Многие российские компании достигли той стадии развития, на которой недостаточное внимание к вопросам корпоративного управления может обернуться ослаблением их конкурентных позиций. Растущие потребности российского бизнеса в капитале и в качественном менеджменте вряд ли можно будет удовлетворить, не проведя решительных реформ в сфере корпоративного управления. Практика показывает, что наличие в компании эффективной системы корпоративного управления в большинстве случаев становится основой для улучшения финансовых показателей, повышения качества управленческих решений, получения целого ряда других преимуществ. В этой статье мы на основе международного опыта приводим основные принципы создания эффективных систем корпоративного управления, их наиболее распространенные модели, формирующиеся под влиянием региональной и экономической специфики, а также возможности, которые наличие таких систем открывает перед корпорациями.

Западная пресса изобилует статьями о различных аспектах корпоративного управления, что неудивительно в свете недавних скандалов вокруг крупнейших американских корпораций. С каждым годом растет число публикаций по корпоративному управлению и в российской прессе. В 2002 г. ведущие деловые издания мира опубликовали более пятидесяти тысяч материалов, имеющих отношение к этой теме; в трех тысячах из них речь шла о российской ситуации. Несмотря на популярность темы, в трактовке ее основных терминов часто возникает путаница. Одни авторы понимают под корпоративным управлением совокупность внутренних управленческих процессов компании, другие ограничивают это понятие рамками функционирования совета директоров. Неудивительно, что значительное число публикаций в российской прессе обращается к теме корпоративного управления в контексте нарушения прав миноритарных акционеров.

Ключевые вопросы корпоративного управления

Наиболее удачным нам представляется определение, сформулированное одним из крупнейших американских институциональных инвесторов TIAA–CREF: «Корпоративное управление — это набор механизмов, используемых для поддержания адекватного баланса между правами акционеров и потребностями совета директоров и менеджмента в процессе управления компанией».
Как правило, корпоративное управление подразумевает взаимодействие трех основных групп интересов — акционеров, совета директоров и топ–менеджеров (рис. 1).

Рис. 1

Основная задача корпоративного управления — поддерживать баланс ответственности между этими группами интересов: совета директоров перед акционерами, менеджмента перед советом директоров, собственников крупных пакетов акций перед миноритариями, наконец, корпорации перед обществом1.

Именно вопрос ответственности «агентов» — совета директоров и менеджеров, которым акционеры делегируют полномочия по управлению своей собственностью, — является ключевым для корпоративного управления и получил название «агентской проблемы». Ее основной источник — существующее в странах с развитыми фондовыми рынками разделение управления и собственности. Когда акционерная собственность распылена, прямое управление корпорацией акционером становится экономически нецелесообразным. В результате почувствовавшие ослабление контроля менеджеры могут начать преследовать собственные цели, которые не обязательно будут соответствовать интересам акционеров. Поэтому в качестве своего агента акционеры выбирают совет директоров и наделяют его значительными правами и полномочиями в принятии решений от своего имени. Эффективная система корпоративного управления должна обеспечивать выполнение советом директоров и менеджментом своей основной обязанности — следить за соблюдением интересов акционеров при принятии важнейших корпоративных решений.

Классический способ решения агентской проблемы — создание в компании системы сдержек и противовесов. Как показывает практика, такая система базируется на следующих четырех принципах:

1. Наличие в составе совета директоров независимых членов, не являющихся исполнительными директорами компании. В идеальном случае они должны иметь большинство в совете директоров.
2. Настройка мотивации членов совета директоров и топ-менеджеров компании на соблюдение интересов акционеров. Традиционно такая мотивация базируется на компенсационных пакетах, основанных на опционах на акции компании.
3. Максимально возможная финансовая и управленческая прозрачность компании.
4. Равноправное и справедливое отношение ко всем акционерам. Особое внимание должно уделяться защите интересов миноритариев.

Воплощение в компании этих принципов — непростая задача даже в странах со зрелыми и устойчивыми рынками капитала. Многочисленные противоречия и столкновения интересов, возникающие в процессе их реализации, требуют постоянного поиска компромиссов.

Один из таких непростых моментов — степень прозрачности и информационной открытости корпорации. Излишняя открытость может привести к утечке стратегически важной информации. С другой стороны, закрытость может побудить менеджеров действовать в ущерб интересам акционеров.

Другой важный вопрос — соблюдение баланса между независимостью и профессионализмом членов совета директоров. Для обеспечения объективной оценки работы менеджеров акционеры часто стремятся внедрить в совет директоров максимальное число независимых директоров, лояльных интересам акционеров и не зависящих от менеджмента.

Но найти независимого директора, который обладал бы достаточным опытом и знаниями для эффективного участия в управлении и мог бы адекватно оценить действия и планы менеджмента, нелегко даже на Западе. Поиск одновременно независимых и профессиональных директоров в России требует еще больших усилий.

Большого внимания требуют вопросы компенсации и мотивации. Как построить систему оплаты труда членов совета директоров, стимулирующую их к работе с наибольшей ответственностью? Как увязать мотивацию менеджмента с интересами акционеров, особенно учитывая, что интересы отдельных групп акционеров могут различаться? Как обеспечить защиту миноритарных акционеров, если большинство в совете директоров принадлежит директорам, представляющим интересы крупных инвесторов?

Заметим, что мы перечислили лишь небольшую часть проблем, которые можно решить только при наличии в компании действенной системы корпоративного управления. Ее создание невозможно без свода правил, четко определяющих взаимоотношения акционеров между собой, с советом директоров и менеджментом. Такой свод правил должен, как минимум, содержать перечень прав и обязанностей, структуру, условия членства и ключевые процедурные вопросы, относящиеся к работе ключевых органов управления акционерным обществом — общего собрания акционеров, совета директоров, правления.

Роль системы корпоративного управления в создании стоимости

Учитывая трудности и проблемы, с которыми компании сталкиваются при построении системы корпоративного управления, важно осознавать цель создания такой системы. Теория менеджмента и практический опыт свидетельствуют, что эффективное корпоративное управление открывает перед компанией принципиально новые возможности развития бизнеса.

Прежде всего, действенная система корпоративного управления важна как один из главных инструментов создания акционерной стоимости. Чтобы продемонстрировать принцип его работы, обратимся к основам финансовой теории. В самом общем виде, стоимость акционерного капитала — это стоимость компании за вычетом задолженности и прочих обязательств. В свою очередь, стоимость компании определяется как сумма инвестированного капитала и дисконтированной величины прогнозируемой экономической прибыли. Определим понятие экономической прибыли2:

Экономическая прибыль = Инвестированный капитал x (ROIC – WACC)

где ROIC (return on invested capital) — рентабельность инвестированного капитала;
WACC (weighted average cost of capital) — средневзвешенная стоимость привлеченного капитала (акционерного и заемного).

Таким образом, акционерная стоимость компании определяется способностью компании минимизировать стоимость привлеченного капитала (WACC) и максимизировать отдачу от собственных активов (ROIC). Кроме того, важна способность компании привлечь значительный объем капитала для роста, чтобы обеспечить постоянное увеличение экономической прибыли. Эффективная система корпоративного управления воздействует на каждый из перечисленных рычагов создания стоимости.

Увеличение доступности капитала

В течение последних нескольких лет McKinsey периодически проводила исследования в области корпоративного управления. Их результаты показали, что инвесторы готовы платить весьма значительные премии к ценам на акции компаний с эффективной системой корпоративного управления. Неудивительно, что на развивающихся рынках эта премия существенно выше, чем на развитых (рис. 2, см. также подборку «Цена корпоративного управления», публикуемую в этом номере).

Рис. 2

Другими словами, вкладывая средства в компании с эффективным корпоративным управлением, инвесторы соглашаются получать меньший возврат на капитал, чем от вложений в компании с негативным имиджем корпоративного управления. Таким образом, для компаний первой группы снижается стоимость привлеченного капитала (WACC). Кроме того, низкая величина WACC позволяет им реализовывать проекты, которые не могут быть осуществлены их конкурентами из–за более высокой стоимости привлеченного капитала. По этой же причине эффективно управляемые компании имеют возможность привлекать капитал быстрее и легче, чем более рискованные, с точки зрения потенциального инвестора, компании. Доступность капитала также является существенным фактором для обеспечения роста корпорации, а значит, и для создания будущей экономической прибыли и увеличения акционерной стоимости компании.

Чем объяснить готовность инвесторов получать меньшую отдачу от вложенных средств при инвестировании в компании с эффективным корпоративным управлением?

Во–первых, эффективное корпоративное управление повышает прозрачность компании, более доступной становится информация о финансовых результатах ее деятельности и управленческих процессах. Это положительно влияет на субъективное восприятие инвесторами рискованности вложений в данную корпорацию, и они не требуют повышенной отдачи на капитал.

Во–вторых, наличие в компании эффективной системы корпоративного управления служит для инвесторов доказательством того, что их интересы имеют приоритет над интересами менеджеров. Кроме того, миноритарные акционеры получают гарантии того, что наиболее крупные акционеры будут соблюдать их права. И опять, в результате меньший риск означает меньший ожидаемый возврат на инвестиции, что, в свою очередь, означает более низкую стоимость капитала и более высокую степень его доступности.

Повышение рентабельности инвестированного капитала

С течением времени эффективная система корпоративного управления позволяет улучшить финансовые результаты компании за счет более высокой производительности, или рентабельности, инвестированного капитала (ROIC). Например, существование эффективной системы корпоративного управления позволяет лучше управлять рисками за счет прозрачности системы сдержек и противовесов, рациональнее распределяются между различными направлениями бизнеса ограниченные ресурсы компании, такие, например, как управленческий талант. Кроме того, эффективное корпоративное управление позволяет мобилизовать капитал при возникновении перспективных проектов быстрее, чем это в состоянии сделать конкуренты. Б льшая ответственность перед акционерами повышает взаимную ответственность внутри компании, снижая уровень разногласий и трений, и, таким образом, положительно влияет на качество управленческих решений. Повышающаяся под воздействием перечисленных факторов рентабельность инвестированного капитала (ROIC) ведет к созданию дополнительной акционерной стоимости, делает компанию привлекательной для капитала и позволяет привлекать его по более низким ставкам. Таким образом, эффективное корпоративное управление позволяет реализовать на практике циклы роста компании, о которых мы говорили в предыдущем выпуске «Вестника McKinsey».

Россия: хорошее корпоративное управление как залог успешного бизнеса

До последнего времени тема корпоративного управления была в России второстепенной, куда важнее для российских предпринимателей были захват и перераспределение активов, усиление контроля над финансовыми потоками и вывоз капитала. Большинство заявлений компаний о программах совершенствования корпоративного управления на проверку оказывались лишь имиджевыми акциями. Однако с недавних пор ситуация начала кардинально меняться. Это объясняется совокупностью факторов.

Во–первых, в России складывается новая управленческая модель, в которой все больше и больше происходит разделение функций собственности и оперативного управления.

Российские предприниматели, создавшие в девяностые годы крупные компании, начинают обдумывать возможность дистанцирования от оперативного управления своими бизнесами и перехода на позиции активных акционеров. Они в целом завершили создание корпораций, а заниматься ежедневной кропотливой работой, постепенно, шаг за шагом увеличивая эффективность, им неинтересно — они строители, а не менеджеры, куда более привлекательной перспективой им представляется использование своих колоссальных финансовых и административных ресурсов для проникновения в новые, неосвоенные сферы бизнеса. Но если еще несколько лет назад они и помыслить не могли о передаче своих функций наемным менеджерам — в России просто не было людей необходимой квалификации, — то за последнее время ситуация сильно изменилась в лучшую сторону: в стране стали доступны менеджеры международного класса. Сравнивая свои способности с навыками менеджеров–профессионалов, предприниматели–строители начинают понимать, что сравнение — не в их пользу.

Однако передать оперативное управление большинство предпринимателей не решаются и сейчас. Проблема в том, что большинство российских компаний непригодны для передачи в управление наемным профессионалам. Собственники часто создавали компании под себя; бизнес–процессы строились с учетом персональных качеств и стиля работы владельцев, бизнес не был настроен для функционирования в независимом режиме. По мере того как лояльные владельцу компании менеджеры будут постепенно заменяться профессиональными независимыми управленцами, на первый план выйдет агентская проблема — проблема взаимоувязки интересов независимых менеджеров и акционеров. Ключ к решению этой проблемы — эффективная система корпоративного управления. Во–вторых, российские компании начинают понимать, что наличие доступа к капиталу уже сейчас стало важным конкурентным преимуществом, а с течением времени его роль будет только расти. Привлекательные советские активы в большинстве своем перераспределены или доступны только по рыночным ценам, многие из них стремительно устаревают и не обеспечивают достаточного качества продукции для успешной конкуренции с глобальными брэндами на российском рынке. Сейчас российским компаниям необходимо более производительное оборудование, обеспечивающее высокое качество выпускаемой продукции; брэнды, способные конкурировать с глобальными; экономия на масштабах, которую можно достичь за счет слияний и поглощений. Кроме того, устойчивый рост необходим российским компаниям для успешного размещения своих акций на фондовых рынках (IPO). Реализация этих целей требует дополнительного капитала, а если говорить о том, чтобы сохранить конкурентоспособность на глобальном рынке, — недорогого капитала.

Глобализация бизнеса в первую очередь выразилась в глобализации рынков капитала. Например, рынок управления активами (asset management) переживает период быстрой глобализации, и крупные институциональные инвесторы, особенно американские пенсионные фонды, стремятся к унификации правил корпоративного управления в компаниях, которые они избирают объектами для инвестиций. Если российский бизнес хочет стать участником этого глобального пула, ему необходимо как можно быстрее адаптироваться к международным стандартам корпоративного управления.

Движение вперед: выбор, выбор, выбор

По мере того как российские компании начнут все больше использовать мировой опыт эффективного корпоративного управления, перед ними неизбежно встанет проблема выбора между «рыночной моделью», применяемой в американских и британских компаниях; и «моделью контроля», типичной для компаний стран континентальной Европы и развивающихся стран. Несмотря на наметившуюся в последнее время тенденцию к сближению этих моделей и возникновению глобального стандарта в сфере корпоративного управления, пока между ними сохраняются существенные различия. Для определения предпочтительной схемы для России целесообразно детально рассмотреть специфические особенности рыночной модели и модели контроля.

Особенности той или иной модели корпоративного управления обусловливаются спецификой взаимоотношений между двумя средами — корпоративной и институциональной. Институциональная среда определяется внешними для компании факторами, такими как относительная ликвидность местного рынка капитала, наличие активных институциональных инвесторов, степень концентрации акционерного капитала и т.д. Особенности корпоративной среды определяются политикой регуляторов рынка и самих компаний в вопросах внутренней работы компании, таких как управление эффективностью, обеспечение прав акционеров, прозрачность бизнеса, ответственность и т.д.

Подход к корпоративному управлению, основанный на использовании рыночной модели (также известной как англо–американская модель), формировался в условиях корпоративной среды, для которой были характерны высокая степень раздробленности и распыления акционерной собственности, высокая эмиссионная активность, развитый рынок прямых инвестиций (private equity), наличие крупных и активных институциональных инвесторов. В англо–американской модели активно используются различные способы мотивации членов совета директоров и менеджеров, побуждающие их действовать в интересах акционеров. Рыночная модель корпоративного управления предполагает наличие действенной защиты прав акционеров и делает упор на прозрачности бизнеса и высокой степени раскрытия информации (рис. 3).

Рис. 3

Подход к корпоративному управлению, основанный на модели контроля, существенно отличается от рыночной модели. Характерная для этой модели институциональная среда характеризуется концентрацией крупных пакетов акций в руках узкого круга инвесторов (отдельных лиц, кланов или государства), низкой степенью ликвидности рынков капитала и значительной долей инвестиций, привлеченных либо из «родственных» банков, либо из государственного сектора. Подобная среда типична для компаний стран Азии, Латинской Америки, значительной части континентальной Европы, а также России. В этих регионах собственность, как правило, сконцентрирована в нескольких крупных блоках, которые доминируют в управлении принадлежащими им компаниями, поэтому и практика корпоративного управления отражает прежде всего интересы крупнейших акционеров. Это выражается в том, что, например, системы поощрения менеджеров и членов советов директоров «настроены» на соблюдение интересов наиболее крупных акционеров, раскрытие информации о бизнесе компании ограничено, а права миноритарных акционеров зачастую уязвимы. В целом эта модель имеет явный уклон в сторону внутрикорпоративного перераспределения высвобождающихся финансовых ресурсов, в отличие от характерного для рыночной модели перераспределения через механизмы фондового рынка (рис. 4).

Рис. 4

Из двух моделей корпоративного управления инвесторы в целом предпочитают рыночную модель, но это не означает, что она заведомо лучше модели контроля. На самом деле важно, чтобы используемая модель корпоративного управления соответствовала особенностям конкретного региона, страны или даже компании. Каждый из развивающихся рынков, очевидно, потребует адаптации традиционных моделей для своих условий. Например, в публикации «Когда семья владеет конгломератом..» генеральный директор филиппинской компании Ayala Corporation рассуждает о значимости эффективного корпоративного управления для семейного конгломерата. Аналогично, и российские компании должны создать собственный инструментарий корпоративного управления, не только в максимальной степени соответствующий стадии развития экономики страны, но и учитывающий требования глобального рынка капитала. Отрадно сознавать, что сегодня это не просто теория, но реальный процесс.

В публикации использованы результаты исследований, проведенных сотрудниками McKinsey & Company Марком Уотсоном (Mark Watson) и Полом Кумзом (Paul Coombes).

1 Тема ответственности корпорации перед обществом в этой статье не рассматривается. Это, однако, не свидетельствует о ее незначительности. Эта тема отражает целый ряд аспектов соотношения интересов инвесторов как владельцев бизнеса с правами клиентов и других внешних групп, стремящихся оказывать влияние на процесс принятия решений. — Прим. ред.

2 Другими словами, экономическая прибыль (economic profit), или экономическая добавленная стоимость (economic value added) — это экономический эквивалент прибыли компании с учетом стоимости как заемного, так и собственного капитала. — Прим. ред.